Главная »
Книжные издания1 2 3 4 5 6 7 8 ...
45 Приведенный перечень нельзя считать исчерпывающим и в конкретных случаях оценщик дополняет его, согласовав с экспертами, опросив ключевой персонал оцениваемой компании, изучив ретроспективную информацию о деятельности компании.
Метод средневзвешенной стоимости капитала Средневзвешенная стоимость капитала определяется по следующей формуле:
WACC = к^(1 - t) X W, + кр X + X W,
где к^ - стоимость заемного капитала, % ;
- ставка налога на прибыль предприятия; кр - стоимость акционерного капитала (привилегированные акции, %);
kg - стоимость акционерного капитала (обыкновенные акции, %);
- доля заемного капитала в структуре капитала компании;
Wp - доля привилегированных акций в структуре капитала компании;
Wg- доля обыкновенных акций в структуре капитала компании.
Определение остаточной стоимости бизнеса Определение остаточной стоимости бизнеса основано на предпосылке о том, что бизнес продолжает приносить доходы и по окончании прогнозного периода.
Расчет стоимости бизнеса в постпрогнозный период может осуществляться несколькими методами, в зависимости от того, какие суждения оценщика ложатся в основу расчетов:
по ликвидационной стоимости, если в постпрогнозный период ожидается банкротство с продажей имеющихся активов (при этом необходимо учесть расходы, связанные с ликвидацией компании, возможные скидки покупателям);
по стоимости чистых активов, если бизнес стабилен и необходимо определить накопление активов;
модель Гордона, исходя из предположения, что владелец компании не изменится;
11)именяя модель Гордона, оценщик исходит из следующих 14 мюложений:
в остаточный период равны величины износа и капитальных вложений;
темпы роста денежных потоков постоянны;
величина стоимости бизнеса берется на конец прогнозного периода и, соответственно, должна быть приведена к текущей стоимости.
I асчет остаточной стоимости в соответствии с моделью Гордона . >113водится по формуле:
С
ост R-d
где С^ - остаточная стоимость бизнеса;
I - денежный поток в 1-й год постпрогнозного периода
(определен на основе собственного капитала);
R - ставка дисконта для собственного капитала, % ;
d - долгосрочные темпы роста денежного потока, % .
Полученный результат прибавляется к текущей стоимости денежных потоков прогнозного периода и, таким образом, участвует 1 формировании итоговой стоимости бизнеса.
В результате суммирования текущей стоимости прогнозных денежных потоков и остаточной стоимости получаем стоимость < )изнеса методом дисконтирования денежных потоков. Она не включает стоимость гудвилла и некоторых нематериальных активов, что требует отдельной оценки и, соответственно, корректировки итоговой стоимости бизнеса.
Ставки дисконтирования отражают риски, связанные с получением дохода от владения бизнесом. Однако оценщик должен учесть, что выбранная ставка дисконтирования должна быть взаимосвязана с предположениями о денежном потоке. Обращая внимание на эту проблему, рекомендуется поступать следующим образом [6]. Если оценщик использует относительно осторожные прогнозы по изменению основных показателей доходной собственности, он должен пропорционально уменьшить премию за риск в ставке дисконтирования. Если оценщик опирается на оптимистический прогноз показателей бизнеса, он должен соотнести это с увеличением уровня риска в ставке дисконта.
Не рекомендуется в оценочной практике применять годичную ставку дисконтирования к измерению текущей стоимости доход-
ных потоков в квартальных и полугодовых разрезах. Это потребует деления годичной ставки на некоторое число периодов, что приводит к искажению результатов. Лучше, если прогнозный период будет охватывать несколько лет и к нему будет применена годовая ставка дисконта.
В частности, Сбербанк Россирг применяет следующие ставки дисконтирования для кредитного портфеля с учетом отраслевой принадлежности предприятия, %:
энергетика - 19,84;
черная металлургия - 22,75;
цветная металлургия - 19,96;
нефтегазодобыча - 19,96;
машиностроение - 20,92.
Безрисковая ставка принята в размере 14,5 % и определена как средневзвешенная ставка доходности облигаций внутреннего валютного займа.
Поскольку в каждом из подходов в качестве базы для расчета ставки дисконтирования принимается безрисковая ставка доходности, очень велико значение корректности ее определения для получения достоверных оценок бизнеса в целом,
Дллпринятия того или иного показателя в качестве бизрисковой ставки доходности важно определить, какой актив следует считать безрисковым.
К подобным активам можно отнести такие инструменты, которые удовлетворяют требованиям:
доходность определена и известна инвестору заранее;
вероятность потери средств в результате их вложения в актив минимальна;
актив обладает высокой ликвидностью;
продолжительность периода обращения финансового инструмента совпадает со сроком жизни оцениваемого бизнеса.
Такого рода финансовыми инструментами в США являются казначейские векселя, десятилетние казначейские облигации и тридцатилетние казначейские облигации.
Существуют возможности применения в качестве безрисковой ставки ставок по депозитам наиболее надежных банков России (табл. 4.4.1).
Процедура определения средневзвешенной цены капитала основывается на предположенрш и обосновании оценщиком наиг более типичной структуры капитала, инвестируемого в доходную
. i iiiижимость, и определение стоимости его компонентов (заемный V . )Г)ственный капитал). Достаточно часто применяется подход,
i .юрый мы рассмотрим на примере. Допустим, что кредит для 1.1 иного вида доходной недвижимости предоставлен под 18 % горчи.ix, а годовой доход на собственный капитал должен составить
. Тогда ставка дисконта определяется как средневзвешенная м. 1ичина при заданной структуре капитала: 75% заемный капитал
ii :Г) % собственный капитал (табл. 4.4.2).
Таблица 4.4.1
Расчет безрисковой ставки доходности на основе депозитных ставок банков высшей категории надежности [1]
и/п | Наименование банка | Наименование вклада | Срок депозита, лет | Годовая ставка (рублевый вклад), % | Годовая став-ica (валютный В1слад),% |
| Сбербанк РФ | Накопительный Срочный пенсионный | | от 18 до 18,5 | |
| | | Юбилейная рента | | | от 5 до 8 |
| Внешторгбанк | Внешторгбанк - Сберегательный | | | |
| Альфа-Банк | Срочный | | от 15,25 до 16,25 | от 8до8,5 |
| Банк Москвы | Московский муниципальный | | от 18 до 19 | от 8,5 до 9,5 |
| Газпромбанк | Срочный | | | |
| Банк Евро-финанс | Срочный | | | |
| Средняя ставка (с учетом Сбербанка), % | | |
| Средняя ставка (без учета Сбербанка), % | | |
Таблица 4.4.2
Расчет ставки дисконта
Источники капитала | Доля в структуре капитала, % | | Приведенная ставка (гр.2 X гр.З) |
Собственнее | 0,25 | 0,20 | 0,050 |
Заемные | 0,75 | 0,18 | 0,135 |
Средневзвешенная ставка дисконта | | 0,185 |
В данном случае ограничениями метода является следующее. Метод предполагает фиксированное соотношение собственного и заемного капитала и фиксированную доходность на основе показателей первого года прогнозного периода.
Одним из наиболее надежных методов определения ставки дисконтирования является самостоятельный анализ рынка, проводимый оценщиком.
Ставки дисконтирования, определенные на основе анализа отдачи от инвестиций в доходную недвижимость, могут быть впоследствии соотнесены оценщиком с оцениваемым объектом по видам рисков, физическому состоянию, бизнес-окружению, другим характеристикам оцениваемого объекта.
Метод дисконтированного денежного потока следует проверять на надежность. Существуют следующие рекомендуемые подходы к проверке [6]:
установить, что лежит в основе определения ставки капитализации и насколько она согласуется со ставкой капитализации, полученной в результате анализа продаж аналогичных объектов;
как выбранная ставка дисконтирования согласуется с формулой
Y = R 4- CR
о о
(где - ставка дисконтирования; R- ставка капитализации; CR - среднее изменение процента дохода и стоимости за прогнозный период) и есть ли связь между ставками капитализации и дисконтирования (их относительное равенство оправдано лишь при стабильном денежном потоке);
согласуются ли прогнозные изменения доходов и стоимости с ожиданиями инвесторов и рыночными условиями;
правильно ли обоснованы изменения доходов и расходов и соотносится ли это с индексом потребительских цен;
дисконтируются ли отрицательные прогнозируемые денежные потоки и по какой ставке (поскольку эти потоки не являются доходными, то правильнее дисконтировать их не по ставке дохода для объекта оценки, а по безрисковой ставке);
какие компоненты текущей стоимости объекта отражаются дисконтированным денежным потоком, а какие реверсией (чем больше вклад реверсии, тем более высокой должна быть ставка дисконтирования).
Всемирный банк предлагает методику оценки странового риска по 10-балльной системе (чем выше балл, тем супдественнее риск и ниже инвестиционная привлекательность бизнеса) (табл. 4.4.3).
Таблица 4.4.3 Страновой риск (на примере России) [1]
Факторы странового риска | Значимость риска, баллы |
1. Факторы риска, обусловленные активами: | |
1.1. Риск национализации | |
1.2. Риск экспроприации | |
1.3. Отношение к частному капиталу | |
1.4. Отношение к иностранному капиталу | |
1.5. Криминогенность экономики | |
1.6. Устойчивость политики правительства | |
1.7. Популярность политики правительства | |
1.8. Возможность ограничений на вывоз капитала и товаров | |
1.9. Квалификация рабочей силы | |
1.10. EiyiKocTb внутреннего рынка | |
2. Финансовые риски | |
2.1. Внутреннее обесценение валюты | |
2.2. Внешнее обесценение валюты | |
2.3. Стабильность налоговой системы | |
2.4. Качество государственного регулирования | |
2.5. Стадия промышленного цикла | |
Средняя величина уровня странового риска составила 9,4 балла.
По данным компании Price Waterhous Coopers, за 2002 год страновые риски оценены по таким факторам как: коррупция; законодательство; развитие экономики; учетная политика; государственное регулирование (табл. 4.4.4). Обобпценныйриск, на основе которого определяется премия за риск, назван 0-фактором , и он определяется как средняя оценка каждого фактора риска по 100-балльной шкале.
Таблица 4.4.4
Оценка странового риска
| Компоненты О-с | эактора (баллы) | 0-фак- тор, баллы | Премия за риск, |
Коррупция | Законодательство | Экономика | | Регулирование |
| | | | | | | |
США | | | | | | | |
Бразилия | | | | | | | 6,45 |
Окончание табл. АЛЛ
| | | | | | | 12,25 |
Аргентина | | | | | | | 6,39 |
| | | | | | | |
Китай | | | | | | | 13,16 |
Колумбия | | | | | | | 6,32 |
Чешская Республика | | | | | | | 8,99 |
Эквадор | | | | | | | 8,26 |
Израиль | | | | | | | 4,38 |
| | | | | | | 6,29 |
Литва | | | | | | | 3,08 |
Южная Африка | | | | | | | 6,12 |
Южная Корея | | | | | | | 9,67 |
| | | | | | | 9,82 |
Великобритания | | | | | | | 0,63 |
Рассмотрим пример оценки объекта недвижимости указанным методом. Характеристики объекта и его эксплуатация:
1. Оценивается 24-квартирный жилой дом.
2. Хронологический возраст - 10 лет.
3. На момент оценки сдается в аренду единственному арендодателю с высоким рейтингом платежеспособности.
4. Арендная плата составляется по договору 800 дол. в месяц в расчете на одну квартиру с авансовым платежом. Постоянные расходы составляют 21000 дол. в 1-й год, а затем возрастают на 5 %. Операционные расходы в 1-й год - 10800 дол. с последующим ежегодным ростом 7 % .
5. Срок аренды истекает через 5 лет, и в конце срока помещение освободится, о чем владелец здания уведомлен.
6. В оставшийся период эффективного возраста недвижимости следует определить схему извлечения доходов из недвижимости. Оценщику следует применить принцип наиболее эффективного использования объекта недвижимости с учетом его физического состояния, функциональных характеристик и экономического окружения.
Рассмотрев варианты, оценщик пришел к выводу, что наилучшим и наиболее эффективным будет его перестройка в три офисных
(жции. Возникающие при этом расходы составят 15000 дол. В i очение последующих 5 лет объект недвижимости будет приносить < табильный доход без дополнительных инвестиций: 12000 дол. и месяц от сдачи каждого офиса с авансовыми платежами.
На перестройку здания требуется полгода, а в оставшиеся месяцы будет занято на 30 % (6-й год).
Постоянные расходы прогнозируются в размере 32000 дол., операционные - 12 % от годовых арендных платежей.
7. Прогнозируется, что в течение 7-го года одна офисная секция будет вакантной, ставки арендной платы возрастут до 15000 дол. в месяц в расчете на 1 секцию. Постоянные и операционные расходы не изменятся.
8. С 8-го по 10-й годы заполняемость помещений составит 100 %. Арендная плата будет, по прогнозам, ежегодно возрастать на 10 % ; постоянные расходы будут увеличиваться на 5000 дол. ежегодно, операционные расходы возрастут ежегодно на 12 %.
9. Начиная с 11-го и по 15-й год, в силу невозможности достоверного прогноза, значения экономических показателей принимаются на уровне 10-го года.
10. К концу 15-го года строение будет продано по рыночной цене, в расчете которой будет применяться информация о продажах аналогичных объектов, имеющих сходные с объектом оценки характеристики и хронологический возраст которых на дату продажи равнялся 25 годам.
11. Ставка дисконта, установленная оценщиком на основе прогнозной рыночной информации и текущего состояния рынка:
на ближайшие 5 лет при постоянном арендаторе - 9 %;
на вторую часть прогнозного периода (6-й - 10-й годы) при новом варианте использования строения и неопределенных арендаторах - 10 %;
для реверсии - 12 % .
Расчет стоимости строения приведен в табл. 4.4.5.
Определим вторую составляющую стоимости строения - стоимость реверсии, воспользовавшись рыночной информацией о гфо-дажах по аналогичным объектам (табл. 4.4.6).
Среднее значение коэффициента капитализации составит 0,21 [(0,23 -f 0,18 + 0,25 + 0,21 +0,19 + 0,22): 6].
Стоимость реверсии составит:
660815 : 0,21 = 3146738 дол.
Определение рыночной стоимости
Показатели | Прогнозный |
| | | | | |
1. Потенциальный валовый доход | y-i о S ; S со X см о II о | 230400 | 230400 | 230400 | 230400 | X со см |
2. Эффективный валовый доход (с учетом недополучения доходов) | 230400 | 230400 | 230400 | 230400 | 230400 | у с о о ? со 1-( см |
3. Постоянные расходы | 20000 | гН § о | гН Ю V О О <м (М | X гН О со ю см о II см см | ю о о | 32000 |
4. Эксплуатационные расходы | 10800 | о г-н СХ5 О | гН со V СО о т-1 гН | Ю гН со см ?-1 | со II см со | X г^-о II |
5. Расходы на модернизацию | | | | | | 15000 |
6. Чистый операционный доход (П.2-П.З-П.4-П.5) | 194600 | 197834 | 195985 | 194016.5 | 191933 | 10024 |
]. Ставка дисконта | 0,09 | 0,09 | 0.09 | 0.09 | 0,09 | 0,10 |
Sr. Коэффициент дисконта | 0,9174 | 0,8417 | 0.7722 | 0,7084 | 0,6499 | 0,5645 |
оЛгекущая стоимость чистого операционного дохода по годам прогнозного периода (п.6х8) | 183119 | 166521 | 151336 | 137446 | 124737 | 5658 |
10. Текущая стоимость чистого операционного дохода (сумма по п.9) | | | | | | |
Таблица 4.4.5
о()ъекта оценки
т'риод,год
| | | | И | | | | |
(м о § § ю | о гн о ii X g -t СО О X О | гН гН о | С5 ii 05 СМ т-1 1-1 о ii X л со гн X со о сл | 718740 | 718740 | 718740 | 718740 | 718740 |
360000 | 594000 | 653400 | 718740 | 718740 | 718740 | 718740 | 718740 | 718740 |
32000 | о | §Т О | о 1 § | 47000 | 47000 | 47000 | 47000 | 47000 |
7776 | Г- о | 1 Tt о ii о | г-н U0 г см X о | 10925 | 10925 | 10925 | 10925 | 10925 |
| | | | | | | | | |
320224 | 548291 | 601646 | 660815 | 660815 | 660815 | 660815 | 660815 | 660815 |
0,10 | 0,10 | 0,10 | 0,10 | 0,10 | 0.10 | 0.10 | 0.10 | 0.11 |
0,5132 | 0.4665 | 0,4241 | 0,3855 | 0,3505 | 0,3186 | 0,2847 | 0.2633 | 0,2090 |
164326 | 255782 | 255157 | 254773 | 231612 | 210556 | 191415 | 174013 | 138113 |
| | | | | | | | | 2644564 |
1 2 3 4 5 6 7 8 ...
45
